Perdemos Reservas Porque Emitimos Pesos

No te prives de buscar y leer artículos de los economistas K de los últimos 5 años... y si transcribiste alguno.. ademas de mentirte.. te usaron.

Perdemos Reservas Porque Emitimos Pesos

by IVAN WERNING on 12 ENERO, 2014

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Escribo esto volviendo de unas buenas vacaciones en Argentina. A pesar del calor, los cortes de luz, los saqueos y una noticia deprimente tras otra (que ya no sorprenden), cuesta irse. Durante estos viajes me gusta ponerme al tanto y tratar de pensar en la política económica del país, aplicando conceptos que manejo o aprendiendo nuevos. Esta vuelta aproveché para leer sobre tipos de cambios desdoblados o duales. Valió la pena. Encontré ideas que son relevantes para la situación actual y me llevé una grata sorpresa al descubrir que muchos de los aportes fueron hechos por economistas latinoamericanos (y varios de ellos argentinos). Voy a usar lo que aprendí en esta entrada.
Hay dos fenómenos que se discuten mucho en Argentina: la emisión de pesos y las caída en las reservas en dólares del Banco Central.[1] En general, se discuten por separado, pero hoy quiero explicar porqué, en realidad, están íntimamente ligados.
Sí. Perdemos dólares por la emisión de pesos. ¿Cómo es eso?
La conexión entre emisión y pérdida de reservas es un fenómeno bien conocido entre economistas, aunque sólo lo es en un contexto que no se aplica actualmente a la Argentina. Con un tipo de cambio fijo unificado y acceso libre al mercado de capital internacional se pierde el manejo independiente de la política monetaria (el famoso Trilemma de Mundell). Toda emisión se traslada entonces a una pérdida de valor equivalente en reservas, sin ningún efecto sobre la cantidad de dinero o las tasas de interés.[2] [3]
Aunque no se aplique hoy a la Argentina, es instructivo repasar el mecanismo de ajuste con libre acceso a mercados de capital internacionales.
Imaginemos el siguiente ejercicio. Con un tipo de cambio fijo y unificado, el Banco Central se propone emitir una cantidad dada de pesos, que no se corresponde con un aumento autónomo de la demanda de dinero. Simplifiquemos la discusión suponiendo que esta emisión se realiza de un saque y se hace mediante una operación de mercado abierto que compra bonos domésticos con pesos nuevos. Esto aumenta momentáneamente la tenencia de pesos del sector privado. Sin embargo, como la demanda de pesos no cambió, el sector privado ajusta su cartera y sale a comprar bonos internacionales (vale imaginarse que por un breve instante bajan las tasas de interés domesticas, haciendo subir el precio de los bonos domésticos; esto, a su vez, vuelve más atractivos los bonos extranjeros, impulsando la salida a comprar bonos afuera). Para realizar estas compras, el sector privado cambia pesos por dólares en el Banco Central, deshaciendo por completo el aumento en la cantidad de pesos y reduciendo las reservas de dólares por un valor equivalente a la emisión de pesos.[4]
Este resultado no se aplica a la Argentina porque hoy no se dan las condiciones de apertura al mercado de capitales internacional. Simplificando, tenemos un tipo de cambio desdoblado, con un tipo de cambio oficial manejado aplicable a transacciones comerciales (aunque con ciertas trabas a algunos bienes importados, y ciertas excepciones para giros de utilidades). El tipo de cambio financiero, en cambio, flota libremente—no necesariamente legalmente—y se viene cotizando sistemáticamente por encima del oficial, con una brecha que está hoy arriba del 60% (ver mi post previo previo para una discusión y fórmula para esta brecha). Mediante este arreglo cambiario el Estado impone un control a la salida de capitales, ya que no le permite a sus ciudadanos ahorrar libremente en activos extranjeros.[5]
Justamente, estos controles se impusieron para evitar la caída de reservas y proteger la “caja”. Suena razonable: restringís la venta de dólares, se detiene o reduce la caída de reservas. Tapás el agujero y parás el goteo ¿o no?
Los resultados están a la vista. La caída en las reservas, no sólo se mantuvo, sino que se aceleró. Es que aunque parezca razonable a primera vista que restringir la venta de dólares reduzca la perdida de reservas, hay una falla en el argumento. En efecto, aun con un desdoble, la emisión de pesos lleva a perder reservas de una manera más indirecta, pero igualmente certera. ¿Cómo puede ser?
Volvamos al ejercicio anterior. El Banco Central emite pesos, aumentando la liquidez y reduciendo las tasas de interés domésticas, pero esta vez debido al desdoble no puede haber una salida inmediata de capitales. Sin embargo, hay dos efectos que operan vía la balanza comercial con el correr del tiempo. Primero, la mayor liquidez y reducción de tasas fomenta la demanda por bienes importados. Si no podemos ahorrar afuera, gastemos afuera. Segundo, la reducción en las tasas también aumenta la demanda por bienes domésticos y esto genera presión inflacionaria, reduciendo la competitividad. Con un dólar barato y precios internos altos, consumimos bienes importados, autos importados, o viajamos al exterior. En la Argentina también se ajusta el dólar oficial, pero la esencia del ejercicio es la misma siempre y cuando la tasa de depreciación sea inferior a la emisión no deseada de pesos.[6]
Resumiendo, el resultado inexorable de la emisión es un déficit comercial que genera pérdidas de reservas. Este ajuste permanece en juego hasta que desaparece el exceso de pesos generado por la emisión. Si no se vuelve a emitir eventualmente se corrige el exceso de dinero, porque la cantidad de dinero cae con las reservas a medida que los importadores le pagan al Banco Central más pesos de los que cobran los exportadores. Eventualmente la caída en reservas equivale al valor del dinero emitido.[7]
Si se emite perpetuamente por encima de la tasa de depreciación, como se viene haciendo en la Argentina, las reservas caerán perpetuamente, hasta tocar fondo. Tapás un agujero y gotea por otro lado. La solución es cerrar la canilla.[8]


Nota Bibliográfica
Los conceptos aquí expuestos no respetan barreras ideológicas, y aparecen en la literatura ortodoxa, heterodoxa, Keynesiana, y Monetarista, y están bien adaptadas a las particularidades nacionales de la argentina. David Hume postuló un mecanismo de ajuste vía precios, la balanza comercial y los movimientos de oro. En la literatura económica moderna, Robert Mundell (1961) describió un mecanismo de ajuste en un contexto Keynesiano. Más tarde, en los 70s, Harry Johnson, Michael Mussa y Jacob Frenkel (ver Frenkel-Mussa, 1985) formalizaron una dinámica similar en contextos con flexibilidad de precio. Ya en los 80s, con modelos más modernos, encontramos a Guillermo Calvo (1981), Maurice Obstfeld (1986), Leonardo Auernheimer (1987), José Saúl Lizondo (1987), Pablo Guidotti y Carlos Vegh (1992) y muchos más arribando a conclusiones similares. En todos estos artículos el ajuste que describí puede verse gráficamente en diagramas de fase. En algunos se incluye un mercado desdoblado explícitamente, en otros esta implícito. En todos se limita la movilidad de capital, que es lo esencial. Estas lista de referencias es parcial, otros contribuyentes de esta vasta literatura incluyen a Mario Blejer, Rudi Dornbusch, Sebastián Edwards, Miguel Kiguel y varios más.
Auernheimer, Leonardo (1987) “On the outcome of inconsistent programs under exchange rate and monetary rules : Allowing the market to compensate for government mistakes,” Journal of Monetary Economics, vol. 19(2), pg. 279-305.
Calvo, Guillermo A. (1981) “Devaluation: Levels versus rates,” Journal of International Economics, vol. 11(2), pages 165-172, May.
Frenkel, Jacob A. and Michael L. Mussa (1985) “Asset Markets, Exchange Rates and the Balance of Payments.” Handbook of International Economics, Vol. II, edited by R.W. Jones and P.B. Kenen, pp. 679-747. Amsterdam: Elsevier.
Guidotti, Pablo E. and Vegh, Carlos A. (1992) “Macroeconomic interdependence under capital controls: A two-country model of dual exchange rates,” Journal of International Economics, Elsevier, vol. 32(3-4), pages 353-367.
Lizondo, Jose Saul (1987) “Exchange rate differential and balance of payments under dual exchange markets,” Journal of Development Economics, Elsevier, vol. 26(1), pages 37-53.
Mundell, Robert A. (1961) “The International Disequilibrium System,” Kyklos, Vol. 14 , pp. 154–72.
Obstfeld, Maurice (1986) “Capital controls, the dual exchange rate, and devaluation,” Journal of International Economics, Elsevier, vol. 20 (1-2).


[1] Las reservas son de un interés desmedido en Argentina porque juegan el rol de barómetro para la sustentabilidad del tipo de cambio actual y su posible valor futuro. Andrés Nuemeyer y Pablo Guidotti calculan que de las aproximadamente USD 30,500 millones de reservas solamente algo así como USD 9,000 millones están realmente disponibles. Lucas Llach discute el dólar cobertura, el ratio entre base monetaria y reservas.
[2] Intervenciones de esterilización solo tienden a postergar este desenlace.
[3] Este mecanismo aparece en los modelos de crisis de balanza de pagos popularizados por Krugman.
[4] Desde el punto de vista del país en su conjunto, consolidando el sector privado y público, no cambiaron las posiciones netas internacionales. Simplemente hubo un intercambio entre el sector privado y el público (el Banco Central). La emisión es neutralizada en términos nominales y completamente neutral en términos reales.
[5] Ya no se puede cambiar pesos por dólares para comprar bonos en el exterior. Un exportador obtiene dólares o activos externos, pero se ve obligado a venderlos de inmediato a cambio de pesos al Banco Central al tipo de cambio oficial.
[6] Para simplificar la explicación, en el ejercicio asumí un tipo de cambio oficial fijo (en niveles) y un cambio inesperado y repentino en la cantidad de dinero. La base monetaria en Argentina es relativamente predecible creciendo a una tasa anual que promedia 32% entre Noviembre del 2011 y Noviembre del 2013, mientras que el tipo de cambio oficial se deprecia a una tasa promedio anual de 18.5% sobre el mismo periodo (con una aceleración marcada hacia el final). Esto no invalida la conexión entre emisión y reservas: para cualquier sendero del tipo de cambio oficial, una mayor emisión lleva a mayor pérdida de reservas. En particular, uno pierde reservas si la tasa de emisión es muy alta en relación a la tasa de depreciación. Una medida útil que resume toda la discrepancia, es la brecha entre el dólar paralelo/financiero (blue) y el oficial/comercial—cuanto mayor es la brecha, mayor es el impulso artificial a la pérdida de reservas.
[7] A diferencia del caso con movilidad de capitales, en este caso la pérdida de reservas representa una pérdida de activos netos para el país en su conjunto, consolidando el sector privado y público.
[8] Dado lo expuesto, cerrar la canilla require reducir la emisión de pesos (si se prefiere, subir las tasas de interés domesticas) o aumentar la tasa de depreciación del dólar oficial (o incluso devaluar). En los últimos meses hubo una aceleración en la tasa de depreciación importante. Si se mantiene y no se acelera la tasa de emisión, esto puede reducir la caída de reservas. Claro que una preocupación es el efecto de dicha aceleración en la depreciación en la inflación.

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